债券“南向通”：框架内容与重要意义
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自2017年7月债券市场“北向通”开通以来，四年境外投资者通过“北向通”持债规模约1.1万亿元人民币，全球前100家资产管理公司中，有78家已参与“北向通”。“北向通”的成功说明内地与香港两地监管合作和市场基础设施连接等机制已非常成熟。在此基础上，2021年9月24日，人民银行、香港金管局正式开通了“南向通”，就是在境外投资者投资内地债券市场的机制基础上再开通内地投资者投资香港债券市场交易流通的债券。
“南向通”是指内地机构投资者通过内地与香港金融基础设施在债券交易、托管、结算等方面的连接，投资于香港债券市场的机制安排。这里，金融基础设施包括中国外汇交易中心（全国银行间同业拆借中心）、中央国债登记结算有限责任公司、银行间市场清算所股份有限公司、跨境银行间支付清算有限责任公司、香港交易及结算有限公司、香港金融管理局债务工具中央结算系统。
“南向通”与“北向通”一样均采用国际通行的名义持有人制度安排，其运行机制在中国人民银行发布的《关于开展内地与香港债券市场互联互通南向合作的通知》中做了明确规定，具体如下：
（一）投资者类型
目前，两类投资者可以通过“南向通”开展境外债券投资。一是合资格境内机构投资者（QDII）和人民币合格境内机构投资者（RQDII）。二是经中国人民银行认可的部分公开市场业务一级交易商，按照人行的规定，现阶段暂定为中国人民银行2020年度公开市场业务一级交易商中的41家银行类金融机构（不含非银行类金融机构和农村金融机构）。其他机构可以通过购买合格投资者发行产品的形式参与。
（二）投资渠道及投资范围
《通知》规定，“内地债券登记结算结构、托管清算银行通过在香港开立名义持有人账户的方式，为内地投资者提供债券托管结算服务。境内投资者可以自主选择通过境内债券登记结算机构或境内托管清算银行托管其债券资产”。根据该规定，按照投资者选择的服务机构不同，可以通过境内债券登记结算机构，如上清所，也可以通过境内托管清算银行。按照人民银行通知首批境内托管清算银行为中国工商银行、中国银行和中信银行。投资范围为境外发行并在香港债券市场交易流通的所有券种，现阶段限于现券交易。
通过境内债券登记结算机构的方式，即类似于债券通“北向通”，由境内外的基础设施互联，境内投资者可以直接通过境内市场基础设施投资境外债券。在此模式下，初期先开通人民币及港币债券，后期逐步扩展至其他币种，投资者可使用人民币及外币进行投资。交易平台方面，投资者必须通过指定的境内交易平台即CFETS与金管局指定的做市商进行交易，并通过CIPS办理资金支付。金融基础设施互通互联打通了一条便捷可控的资金“走出去”通道，交易对手风险明显降低。
（三）投资额度限额
“南向通”设置了全市场年度总额度和每日额度，额度在两种模式间共享。根据通知，现阶段资金净流出的年度总额度为5000亿元等值人民币，每日额度为200亿元等值人民币，通过在交易、托管、结算、汇兑等各个环节的设计，实现资金的闭环管理。参与“南向通”的合格境内机构投资者（QDII）、人民币合格境内机构投资者（RQDII）仍遵守自身现行额度管理规定，相关跨境资金净流出额不纳入“南向通”相关额度使用情况统计。
（四）交易对手
境内投资者现阶段必须与经香港金管局批准的合格“南向通”做市商进行交易。香港金管局按照多项准则，最后指定包括中国农业银行股份有限公司香港分行、中国银行（香港）有限公司、花旗环球金融亚洲有限公司、香港上海汇丰银行有限公司等13家金融机构作为债券通“南向通”做市商。
从发行人角度看，香港债券市场既有纯外资主体，也有境内中资主体。后者主要是指中资离岸债券市场的发行人。“南向通”作为境内投资者应该讲对中资离岸市场的发行人更加了解和熟悉，尤其是其中中资美元债存量市场规模大，二级市场活跃度高，短中期看，“南向通”的开通将会以中资美元债为主要投资对象，利好中资离岸美元市场的发展。
中资发行人在境外进行债务融资的主要原因，一是经济因素，降低综合融资成本、减少汇兑损失等。2010年至2021年的大部分时间，美国、欧洲等海外主要经济体因2008年金融危机和新冠肺炎疫情的影响，均实施超宽松的货币政策，美元、欧元利率低，融资成本优势明显；与此同时，人民币汇率总体保持升值趋势，由此中资企业可以通过配置人民币资产和外币负债套利，中资美元债券发行量随之大幅增长。二是政策性因素。公司可以根据政府对企业融资的政策变化，灵活选择具有政策优势的债务融资方式。另一方面，境外债券市场对于募集资金用途等要求相比境内更为宽松，一定程度上提高了对特定中资发行人的吸引力。比如房地产类型的公司。
截止2021年末，中资美元债存量规模达9487亿美元，其中49%的发行主体有评级，评级主体中投资级和高收益级分别占77%和23%，房地产、城投、金融和产业四大类债券分别占22%、10%、31%和37%。受地产美元债频繁违约等因素影响，2021年中资美元债一级市场发行缩量明显，全年共发行1931亿美元，同比下降13%。从四大类分布看，房地产、城投、金融和产业分别发行374亿美元、269亿美元、664亿美元和624亿美元，分别占发行总额的19%、14%、34%和32%，分别同比增长-41.5%、20.1%、7.2%和-15.1%。城投美元债发行放量，地产美元债降幅明显。从收益率情况看，根据彭博巴克莱（非日本）美元债利差指数，2021年以来投资级板块震荡收窄20bps，回到2020年疫情前水平，部分高评级央企和金融机构发行人利差甚至进一步压缩至历史低位；但高收益板块则升高441bps，接近2020年疫情爆发期的高位。2021年高收益板块利差大幅走高主要是因为房地产公司等违约导致中资美元债信用风险事件频发，而非流动性因素导致。
（一）推动金融双向开放向更高水平迈进
互联互通是当前金融市场开放中极具生命力的一项机制。双向开放是互联互通机制的题中之义，双向开放才能让资金更趋向平衡、稳定的流动。通过跨境互联互通，已经实现了股票市场的沪港通、深港通、沪伦通。债券市场的体量远超过股票市场，债券市场在已经实现“北向通”的成功基础上再上线“南向通”，将进一步推动我国金融市场的双向开放水平。
（二）满足境内机构跨境配置金融资产的需求
境内投资者存在全球债券配置的需求，但当前投资境外的渠道相对有限、参与境外市场程度较低。“南向通”开通后，渠道多了，选择多了，无疑将为境内投资者提供更加丰富的投资目标，更好地满足“走出去”的需求，提高资产配置的灵活度和回报率。
（三）巩固香港国际金融中心地位
香港是亚洲国际债券主要发行地。“南向通”开通后，北水南流将为香港债券市场带来增量资金，有助于吸引更多国际企业来港发债融资，提高香港市场的流动性，促进香港债券市场交易。“南向通”也将巩固香港作为资本进出内地门户的角色，有助于香港进一步发挥国家内外“双循环”交汇点的独特桥梁作用，巩固国际金融中心地位。
（四）推动人民币国际化
首先，“南向通”开通将带动人民币资金更频繁跨境流动，进一步深化人民币在离岸市场的投融资货币功能。其次，“南向通”也会引导境内资金去配置离岸人民币债券，推动离岸人民币计价金融产品规模扩大。第三，随着流出资金在境外形成存量，离岸资金池进一步扩大，也会带动人民币在跨境贸易、投资等经济活动中的使用，进一步增强人民币支付货币功能。
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